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城市资讯:结构性紧信用 等级利差走阔
作者:籍高轩  发布日期:2018-08-30   浏览:78

投资要点中心财经委员会第一次会议首次提出“结构性往杠杆”,为“打好防备化解金融风险攻坚战”规定基础思路

  中心财经委员会第一次会议首次提出“结构性往杠杆”,为“打好防备化解金融风险攻坚战”规定基础思路。中心结构性往杠杆在“部分”维度上是要突出降低地方政府和企业的杠杆,在企业内部则要着重处置僵尸企业,同时压制传统过剩行业的融资;在“债务类型”这个维度上中心要压缩非标融资,对债券融资则希看更加规范减少同业套利(债券能降低融资本钱和推进利率市场化,但债券近几年的蓬勃发展受益于金融领域的监管套利,在夸大金融往杠杆确当下中心也不会鼓励债券融资)。

  社融中非标融资下降明显,带动社融增速下降。《资管新规》、委贷新规、银信55号文等对非标的限制也非常大。通道业务贡献了大部分的非标融资,今年监管层则明确要求通道业务只减不增。受此影响,17年底非标融资规模为26.94万亿,而3月份即降至26.81万亿;若按照增速,则非标存量同比增速在17年10月就达到高点,之后下滑明显,也大致在这一时点,社融中债务融资存量同比也开始逐步下滑。

  低等级债券发行难度明显提升。金融监管导致投资者风险偏好明显下降,使得弱资质企业债券发行难度提升,表现为低评级债券发行占比明显下降。以产业债为例,今年一季度低主体评级(主体评级低于AA,含AA)债券发行规模占比达6.9%,较17年四季度的14.7%明显下降;低隐含评级(隐含评级低于AA-,含AA-)债券发行占比达12.9%,较17年四季度的16.6%明显下降。

  一季度债牛中信用利差与等级利差走阔。一季度是16年四季度债熊以来难得的一次收益率深度下行,在这一波债牛中不同品种之间分化较为严重,具体是信用不如利率,高级级不如低等级,带来的结果就是信用利差和评级利差走阔,这显示市场风险偏好明显下行。

  结构性往杠杆即为结构性紧信用,对弱资质企业债务融资政策会继续偏紧,未来等级利差大概率继续走阔。结构性紧信用则利好高级级龙头企业,即弱资质企业越来越被金融信贷市场驱逐,相对推高市场对于高级级龙头企业债务资产的需求。

  正文

  一、本周专题:结构性紧信用,等级利差走阔

  4月2日,中心财经委员会召开第一次会议,首次提出“结构性往杠杆”,为“打好防备化解金融风险攻坚战”规定基础思路。会议指出,打好防备化解金融风险攻坚战,要保持底线思维,保持稳中求进,捉住主要抵触。要以结构性往杠杆为基础思路,分部分、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

  “结构性往杠杆”中的“结构”涵盖内容广泛。通常是指分部分往杠杆,中心也多次夸大地方政府和企业是往杠杆的重点。但是一方面“部分”不只是指国民经济四大部分,可能还包含部分内部的不同主体,即不同层级的地方政府,不同属性的企业,同属性但不同资质,不同行业的企业;另一方面除了要关注“分部分”也要关注“分债务类型”。“债务类型”主要是指银行贷款、非标、债券的划分等。总结下来中心结构性往杠杆在“部分”维度上是要突出降低地方政府和企业的杠杆,在企业内部则要着重处置僵尸企业,同时压制传统过剩行业的融资;在“债务类型”这个维度上中心要压缩非标融资,对债券融资则希看更加规范减少同业套利(债券降低融资本钱和推进利率市场化的作用,但债券近几年的蓬勃发展受益于金融领域的监管套利,在夸大金融往杠杆确当下中心也不会鼓励债券融资)。

  今年一季度的社融和债券融资特征就明显契合了中心结构性往杠杆的政策意图:

  社融中非标融资下降明显,带动社融增速下降。《资管新规》对于底层资产穿透、净值化治理、减少期限错配、限制嵌套等规定会对非标的需求产生较大的影响。除《资管新规》外,委贷新规、银信55号文等对非标的限制也非常大。通道业务贡献了大部分的非标融资,今年监管层则明确要求通道业务只减不增。受此影响,17年底非标融资规模为26.94万亿,而3月份即降至26.81万亿;若按照增速,则非标存量同比增速在17年10月就达到高点,之后下滑明显,也大致在这一时点,社融中债务融资存量同比也开始逐步下滑。

  低等级债券发行难度明显提升。金融监管导致投资者风险偏好明显下降,使得弱资质企业债券发行难度提升,表现为低评级债券发行占比明显下降。我们观察非金融信用债(短融、中票、公司债、企业债和定向工具)中低主体评级(主体评级低于AA,含AA)债券发行规模占比发明,今年一季度低等级产业债(中债尺度)发行占比达6.9%,较17年四季度的14.7%明显下降;低等级城投债(中债尺度)发行占比24.5%,较17年四季度的34.2%明显下降。观察低隐含评级(隐含评级低于AA-,含AA-)债券发行规模占比发明,今年一季度低等级产业债发行占比达12.9%,较17年四季度的16.6%明显下降;低等级城投债发行占比10.0%,较17年四季度的20.4%明显下降。

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